Hiểm họa kinh tế Trung Quốc từ bong bóng bất động sản

Nghiên cứu Việt – Mỹ

Vũ Văn Lê, dịch từ Financial Times

8-10-2021

Những khó khăn của Evergrande, công ty bất động sản nợ nần nhất thế giới, và giờ đây là “chúa chổm” Fantasia, sẽ nghiêm trọng đe dọa kinh tế TQ tới mức nào? Câu trả lời không phải là TQ sẽ trải qua một cuộc khủng hoảng tài chính khốc liệt. Mà sự thực là nền kinh tế phụ thuộc vào đầu tư bất động sản phải chấm dứt. Sự thể đó đang đòi hỏi một điều chỉnh cực lớn khiến giới cầm quyền phải đau đầu. Bởi lẽ, lấy gì đây để thay thế đầu tư vào bất động sản, hầu tạo ra nhu cầu?

Từ góc cạnh vĩ mô, đặc điểm quan trọng nhất của nền kinh tế TQ là tiết kiệm siêu hạng. Năm 2010, tổng tiết kiệm quốc gia đạt 50% tổng sản phẩm quốc nội. Kể từ đó, tuy sụt giảm đôi chút, nhưng tiết kiệm năm 2019 của cả nước vẫn là 44% GDP. Trong khi tiết kiệm của các hộ gia đình là cực cao, với mức trung bình là 38% thu nhập khả dụng trong thời điểm 2010 – 2019, nhưng vẫn chưa đầy một nửa của tổng tiết kiệm quốc gia. Phần còn lại chủ yếu là từ lợi nhuận lưu giữ của các công ty.

Muốn tránh khỏi tình trạng lao dốc tệ hại, đầu tư cộng với xuất khẩu ròng phải tương xứng với tiết kiệm, khi kinh tế vận hành sát cận tiềm năng sản lượng, Kể từ cuộc khủng hoảng tài chính toàn cầu, xuất khẩu ròng chỉ chiếm một tỷ lệ nhỏ trong GDP, bởi thế giới không còn chấp nhận thêm nữa. Từ năm 2010 đến năm 2019 tổng đầu tư cố định đạt mức trung bình khoảng 43% GDP. Điều đáng ngạc nhiên là con số này lại cao hơn 5 phần trăm, trong một thời kỳ mà tăng trưởng suy giảm nhiều so với giữa năm 2000 và 2010. Trong khi đó, tăng trưởng lại suy giảm thật nhiều. Sự kết hợp giữa đầu tư cao hơn với tăng trưởng thấp hơn chứng tỏ lợi tức đầu tư đã giảm sụt đáng kể (một thể hiện trực tiếp của tình trạng gia tăng“tỷ lệ sản lượng/vốn”). (Xem biểu đồ.)

Tuy nhiên, có những vấn đề to lớn hơn điều kể trên. Một là đầu tư cao đi kèm với việc gia tăng nợ rất lớn, đặc biệt là của các hộ gia đình và khu vực doanh nghiệp phi tài chính, khoảng 26 % – 61% GDP kể từ quý đầu tiên của năm 2010 đến năm 2021, và sau đó là từ 118% – 159% của GDP. Phần khác là sự lãng phí của các khoản đầu tư này. Khi đề cập tới sự cần thiết phải chuyển sang đường hướng “tăng trưởng GDP chân chính thay vì thổi phồng”, Tập muốn nhấn mạnh tới một vấn đề trầm trọng.

Sự kết hợp giữa đầu tư cao và kém hiệu quả với nợ tăng cao có liên quan mật thiết đến quy mô và tốc độ tăng trưởng nhanh chóng của lĩnh vực bất động sản. Một bài nghiên cứu năm 2020 của Kenneth Rogoff và Yuanchen Yang lập luận rằng, lĩnh vực bất động sản của TQ đóng góp 29% GDP vào năm 2016. Trong số các nền kinh tế có thu nhập cao, chỉ có Tây Ban Nha trước năm 2009 là phù hợp với mức này. Hơn nữa, gần 80% tác động này đến từ đầu tư, trong khi khoảng một phần ba đầu tư đặc biệt cao của TQ là vào bất động sản.

Nhiều chỉ số mạnh mẽ đã chứng tỏ khoản đầu tư này được thúc đẩy bởi giá cả không bền vững và đòn bẩy quá mức, đồng thời tạo ra công suất dư thừa rất lớn, chẳng hạn như: tỷ lệ giá trên thu nhập ở Bắc Kinh, Thượng Hải và Thẩm Quyến cao hơn nhiều so với các thành phố lớn khác trên thế giới; tài sản nhà ở chiếm 78% tổng tài sản của TQ vào năm 2017, so với 35% ở Mỹ; tỷ lệ nợ hộ gia đình đã tương đương với tỷ lệ nợ ở các nước có thu nhập cao; tỷ lệ nhà bỏ trống và các biện pháp dư thừa công suất khác ở mức cao; và tỷ lệ sở hữu nhà đã đạt 93% vào năm 2017. Hơn nữa, quá trình lập gia đình đã chậm lại, dân số TQ ngày càng già đi, với 60% đã thành dân đô thị. Tất cả những điều này báo hiệu rằng, sự bùng nổ bất động sản phải kết thúc.

Vì nhà nước kiểm soát hệ thống tài chính, nên TQ có thể ngăn chặn được một cuộc khủng hoảng tài chính. Giá nhà giảm nhiều và tác động tiêu cực lớn đến tài sản và chi tiêu của hộ gia đình có thể xảy ra, nhưng tránh được. Mối đe dọa là đầu tư vào tài sản sẽ sụp đổ. Điều này sẽ ảnh hưởng tiêu cực lớn đến tài chính của chính quyền địa phương. Song trên hết, nó sẽ để lại một lỗ hổng lớn về nhu cầu. Rogoff và Yang cho biết: “bất động sản mất giá 20% có thể sẽ khiến GDP suy giảm 5%-10%, ngay cả trường hợp không có khuếch đại từ khủng hoảng ngân hàng, hoặc ảnh hưởng quan trọng từ suy sụp thế chấp bất đông sản”. Tình trạng có thể tồi tệ hơn thế.

Từ năm 2012 đến năm 2019, đầu tư đã đóng góp 40% vào nhu cầu tăng trưởng của Trung Quốc. Nếu đầu tư vào bất động sản sút giảm mạnh, nó sẽ để lại một khoảng thiếu hụt lớn. Nhưng cuối cùng, chấp nhận điều chỉnh đau thương này lại là điều mong đợi. Nó sẽ cải thiện phúc lợi cho người dân, bởi xét cho cùng, xây dựng tài sản không cần thiết là một phí phạm tài nguyên. Việc giảm tốc độ đầu tư vào bất động sản gần đây cũng là hệ quả tự nhiên của chính sách “ba ranh giới đỏ” mà Bắc kinh đã áp đặt trên giới phát triển bất động sản từ năm ngoái, bao gồm những giới hạn nghiêm ngặt đối với tỷ lệ nợ trên tài sản của một công ty, đối với tỷ lệ nợ trên vốn chủ sở hữu, và đối với tỷ lệ tiền mặt trên nợ ngắn hạn.

Chính sách hiện nay nên chuyển đầu tư sang hướng tiêu thụ, và nhất là phải tránh mọi đầu tư phí phạm. Đường lối này đòi hỏi một sự tái phân phối thu nhập cho các gia đình, đặc biệt là các hộ nghèo kèm, cũng như gia tăng tiêu dùng công cộng. Thay đổi như thế sẽ phù hợp với những công kích gần đây nhằm vào đặc quyền của những kẻ giàu có. Muốn thế, cần có những cải cách lớn, đặc biệt là hệ thống thuế má và cơ cấu chi tiêu công cộng. Mặt khác, cũng nên rời khỏi bất động sản để chuyển đầu tư vào công cuộc tiết giảm phát thải các-bon cao. Điều đó cũng sẽ đòi hỏi những thay đổi cực lớn về chính sách.

Khủng hoảng cũng là cơ hội. TQ nhận thức rõ là bùng nổ đầu tư lớn vào bất động sản đã vượt xa giới hạn hợp lý. Nền kinh tế đang cần những động lực khác để thúc đẩy nhu cầu. Vì nước TQ vẫn còn tương đối nghèo, nên một tình trạng kinh tế thoái hóa kéo dài, như của Nhật Bản, là không cần thiết, đặc biệt là trong lúc cần cải thiện phẩm chất của tăng trưởng. Những mô hình dựa trên đầu tư lãng phí đã đến hồi kết thúc. Chúng phải được thay thế.