Hãy cẩn thận, một vụ SPAC kỳ quái năm 2023!

Financial Times

Tác giả: Craig Coben

Dịch giả: Phạm Quang Tuấn

22-8-2023

Nhà sản xuất xe điện Việt Nam VinFast đi cửa hậu.

Các công ty mua lại có mục đích đặc biệt (Spacs) không còn được ưa chuộng. Được quảng cáo là một cách hấp dẫn để niêm yết trên thị trường chứng khoán, các công ty séc trắng này thường sáp nhập với các công ty dưới chuẩn với mức định giá cắt cổ. Các nhà đầu tư bây giờ đã chán kiểu giao dịch này.

Nhưng tuần trước, nhà sản xuất xe điện Việt Nam VinFast dường như đã thách thức những người hoài nghi về Spac khi sáp nhập với Black Spade với mức định giá 23 tỷ USD. Cổ phiếu tăng vọt khi ra mắt trên Nasdaq, định giá công ty ở mức 85 tỷ USD.

MainFT giật tít: “Nhà sản xuất xe điện Việt Nam có giá trị cao hơn Ford hay GM sau khi niêm yết tại Mỹ”. Bloomberg cho biết cú bùng nổ ngoạn mục trong ngày đầu tiên đã “thêm 39 tỷ USD vào tài sản của chủ tịch Phạm Nhật Vượng”. Giá cổ phiếu đã co rút lại sau đó, nhưng với mức vốn hóa thị trường là 36 tỷ USD, sự phấn khởi vẫn lây lất.

Các bài báo đều đề cập đến việc chủ nhân kiểm soát 99% VinFast. Nhưng đó không chỉ là chuyện bên lề: đó là chuyện CHÍNH. Đây không phải là một vụ de-Spac thông thường; đúng hơn là nó giống một lối niêm yết qua cửa hậu, vào một cái vỏ đã niêm yết sẵn. Và giá cổ phiếu chỉ là một con số trên màn hình chứ không phải sự đánh giá của thị trường về giá trị của công ty.

Việc sáp nhập ngược vào các vỏ đã niêm yết trống có tăm tiếng không hay lắm. Hầu hết không phải là lừa đảo nhưng chúng tạo ra những cảm giác xấu, gợi lên hình ảnh những công ty đáng ngờ qua mặt cơ quan quản lý quốc gia để niêm yết trên sàn giao dịch chứng khoán. Các cơ quan giám sát trên khắp thế giới đã tìm cách hạn chế chúng. Năm 2012, SEC bắt ngừng giao dịch gần 400 “công ty ngủ” sau khi làn sóng các công ty Trung Quốc có hoạt động kế toán đáng ngờ đã niêm yết ở Mỹ thông qua sáp nhập ngược. Năm ngoái, một cửa hàng bán đồ ăn nhanh được niêm yết trên Nasdaq OTC ở New Jersey đã được sử dụng làm công ty vỏ bọc để niêm yết một công ty nhựa sinh học, dẫn đến việc truy tố ba người về tội gian lận chứng khoán.

Hợp nhất với Spac được coi là cách “hợp pháp” để thực hiện việc niêm yết thị trường chứng khoán qua cửa hậu. Đầu tiên, Spac được công khai với mục đích rõ ràng là hợp nhất với mục tiêu trong tương lai. Spac thường có 24 tháng để hoàn tất một thỏa thuận và các cổ đông có thể bỏ phiếu về việc sáp nhập cũng như mua lại cổ phần của họ để lấy lại tiền cùng với lãi suất. Các nhóm Spac thường bao gồm những nhà làm thương vụ dày dạn kinh nghiệm và những lãnh đạo doanh nghiệp được kính nể, chứ không phải những tay bạc tìm cách kiếm tiền nhanh chóng.

Khi một công ty hợp nhất với Spac, nó sẽ nhận được nhiều thứ hơn là chỉ niêm yết trên thị trường chứng khoán. Spac mang lại tiền và một con đường dẫn đến thanh khoản ngay lập tức. Điều này khác với một cái vỏ trống rỗng có thể có ít hoặc không có tiền hoặc tài sản. Mục tiêu sáp nhập điển hình là gấp khoảng 2-3 lần quy mô quỹ Spac để chống lại sự pha loãng từ 20% nhà tài trợ “thúc đẩy”. Điều này cũng cho đủ số cổ phiếu để tìm ra giá thực trên thị trường thứ cấp.

Sự kết hợp kinh doanh của VinFast với Black Spade về hình thức là một de-Spac (hợp nhất với Spac). Các công ty luật hàng đầu đã soạn thảo hồ sơ lên SEC và tất cả các biện pháp bảo vệ về mặt thủ tục, bao gồm phiếu bầu của cổ đông và quyền mua lại, đều được tôn trọng một cách nghiêm ngặt. Nhưng về bản chất, thỏa thuận này giống như một vụ sáp nhập ngược kiểu cũ.

Một mặt, Black Spade Spac – đã huy động được 169 triệu đô la khi làm IPO – chỉ còn lại 13,6 triệu đô la sau khi trả lại cho cổ đông. Đó là món hồi môn tí xíu nực cười cho cuộc hôn nhân trị giá 23 tỷ USD. Mặt khác, VinFast thả nổi dưới một phần trăm và khối lượng giao dịch thấp và đang giảm. Việc niêm yết trên thị trường chứng khoán phải cung cấp khả năng phát hiện giá và tính thanh khoản; cổ phiếu VinFast không có những cái này.

Việc niêm yết của VinFast có nguy cơ lặp lại cái gọi là “giao dịch eejit” [*], nổi tiếng vào năm 2013 khi Ngân hàng Allied Irish Bank được quốc hữu hóa trong thời gian ngắn đạt mức vốn hóa thị trường 99 tỷ USD, khiến nó trở thành cổ phiếu ngân hàng có giá trị nhất châu Âu. Vào thời điểm đó, AIB có ít hơn một phần trăm cổ phiếu được giao dịch tự do, dẫn đến giá cổ phiếu bị thổi phồng một cách giả tạo (và lố bịch). Bộ trưởng Tài chính Ireland thậm chí còn cảnh báo các nhà đầu tư không nên mua cổ phiếu này.

([*] “eejit” là một cách đọc chữ idiot, người ngu. Eejit trade là mua những cổ phiếu không biết giá thật vì số cổ phiếu lưu hành quá ít – PQT).

Điều đáng lo ngại ở đây là các nhà đầu tư nhỏ có thể mua cổ phiếu VinFast vì tưởng lầm rằng giá cổ phiếu phản ánh phán đoán chung của thị trường. Trên thực tế, hầu như không có thị trường nào xác thực việc định giá. Sau khi đệ trình lên SEC, VinFast đã rút đơn IPO và do đó chưa bao giờ thử thách khẩu vị của nhà đầu tư. Và gần như toàn bộ cổ đông của Spac đã lấy lại tiền mặt thay vì nhận cổ phần của VinFast. Vào tháng 6, VinFast đã cố gắng huy động 250 triệu USD thông qua PIPE (đầu tư tư nhân vào vốn cổ phần công), đây là một tính năng phổ biến trong de-Spacs, nhưng đã từ bỏ ý tưởng này.

Theo hồ sơ, VinFast và Black Spade đã định giá vốn cổ phần 23 tỷ USD bằng cách lấy bội số giá trên doanh thu dự báo năm 2023 của nhà sản xuất xe điện Lucid Group, giảm 18% để phản ánh “chiết khấu phát hành mới” và áp dụng vào con số doanh thu kiếm được từ ưu đãi quản lý của VinFast cho năm 2023, mà – như chúng ta đã được thông báo rõ ràng – “không nhằm mục đích dự đoán hay dự báo.” Điều đó nghe có vẻ không giống một kết quả M&A [Mergers and Acquisitions – Hợp nhất và Mua] được đàm phán gay gắt, càng không phải là một phán quyết của thị trường. Dù sao, không có ý kiến về sự công bằng của định giá từ một cố vấn tài chính bên thứ ba, mặc dù điều này đã trở thành “yêu cầu thực tế đối với de-Spacs”.

VinFast đã sử dụng Black Spade Spac để niêm yết khi không tìm được người mua cho cổ phiếu của mình. Không có lý do để nghi rằng có điều không hay, nhưng vụ hợp nhất kinh doanh này đã hầu như không mang lại lợi nhuận nào, không phát hiện được giá cổ phiếu và không có tính thanh khoản trên thị trường thứ cấp. Ranh giới giữa legit (hợp pháp) và eejit ngày càng mỏng hơn.

_____

*Ghi chú của người dịch: Beware, a 2023 Spac oddity – Tựa này chơi chữ bằng tên cuốn phim 2001 ‘A Space Odyssey’.

– Craig Coben là cựu giám đốc toàn cầu về thị trường vốn cổ phần tại Bank of America và hiện là giám đốc điều hành tại Seda Experts, một công ty nhân chứng chuyên môn chuyên về dịch vụ tài chính.